股权投资协议要害条款剖析
在获得令人知足的尽职视察结论后，进入股权投资的实验阶段，投资方将与标的公司及其股东签署正式的“投资协议”，作为约束投融资双方的焦点执法文件。本文划分从生意结构条款、先决条件条款、允许与包管条款等八大条款对“投资协议”举行梳理，以供参考。
在股权投资营业中，投资方通过对拟投资的标的公司举行初审后，会与标的公司的控股股东或现实控制人举行谈判，确定估值、投资生意结构、业绩要求和退出妄想等焦点商业条款，并签署“投资意向书”(Term Sheet)。
之后，投资方会约请状师、会计师等专业机构对标的公司举行周全的尽职视察�；竦昧钊酥愕木≈笆硬旖崧酆�，就进入股权投资的实验阶段，投资方将与标的公司及其股东签署正式的“投资协议”，作为约束投融资双方的焦点执法文件。
本文对投资协议的要害执法条款举行了概况梳理，供读者参考。
一、生意结构条款
投资协议应当对生意结构举行约定。生意结构即投融资双方以何种方法告竣生意，主要包括投资方法、投资价钱、交割安排等内容。
投资方法包括认购标的公司新增添的注册资源、受让原股东持有的标的公司股权，少数情形下也向标的公司提供乞贷等，或者以上两种或多种方法相团结。
确定投资方法后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价钱、数目、占比，以及投资价款支付方法，治理股权挂号或交割的程序（如工商挂号）、限期、责任等内容。
二、 先决条件条款
在签署投资协议时，标的公司及原股东可能还保存一些未落实的事项，或者可能爆发转变的因素。为�；ね蹲史嚼�，一样平常会在投资协议中约定相关方落实相关事项、或对可变因素举行一定的控制，组成实验投资的先决条件，包括但不限于：
1、投资协议以及与本次投资有关的执法文件均已经签署并生效；
2、标的公司已经获得所有须要的内部（如股东会、董事会）、第三方和政府（如须）批准或授权；全体股东知悉其在投资协议中的权力义务并无异议，赞成放弃相关优先权力；
3、投资方已经完成关于标的公司营业、财务及执法的尽职视察，且本次生意切合执法政策、生意老例或投资方的其它合理要求；尽职视察发明的问题获得有用解决或妥善处置惩罚。
三、 允许与包管条款
关于尽职视察中难以取得客观证据的事项，或者在投资协议签署之日至投资完成之日（过渡期）可能爆发的故障生意或有损投资方利益的情形，一样平常会在投资协议中约定由标的公司及其原股东做出允许与包管，包括但不限于：
1、标的公司及原股东为依法建设和有用存续的公司法人或拥有正当身份的自然人，具有完全的民事权力能力和行为能力，具备开展其营业所需的所有须要批准、执照和允许；
2、各方签署、推行投资协议，不会违反任何执律例则和行业准则，不会违反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何执法文件的约束；
3、过渡期内，原股东不得转让其所持有的标的公司股权或在其上设置质押等权力肩负；
4、过渡期内，标的公司不得举行利润分派或使用资源公积金转增股本；标的公司的任何资产均未设立典质、质押、留置、司法冻结或其他权力肩负；标的公司未以任何方法直接或者间接地处置惩罚其主要资产，也没有爆发正常谋划以外的重大债务；标的公司的谋划或财务状态等方面未爆发重大倒运转变；
5、标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、实时的披露或提供与本次生意有关的须要信息和资料，所提供的资料均是真实、有用的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东肩负投资交割前未披露的或有税收、欠债或者其他债务；
6、投资协议中所作的声明、包管及允许在投资协议签署之日及以后均为真实、准确、完整。
四、公司治理条款
投资方可以与原股东就公司治理的原则和步伐举行约定，以规范或约束标的公司及其原股东的行为，如董事、监事、高级治理职员的提名权，股东（大）会、董事会的权限和议事规则，分派盈利的方法，�；ね蹲史街槿�，榨取同业竞争，限制关联生意，要害人士的竞业限制等。例如：
1、一票反对权条款。即投资方指派一名或多名职员担当标的公司董事或监事，有些情形下还会指派财务总监，关于大额资金的使用和分派、公司股权或组织架构变换等重大事项享有一票反对权，包管投资资金的合理使用和投资后企业的规范运行。
2、优先分红权条款。《公司法》第三十四条划定：“股东凭证实缴的出资比例分取盈利……可是，全体股东约定不凭证出资比例分取盈利或者不凭证出资比例优先认缴出资的除外。”第一百六十六条划定：“公司填补亏损和提取公积金后所余税后利润……股份有限公司凭证股东持有的股份比例分派，但股份有限公司章程划定不按持股比例分派的除外。”因此，股东之间可以约定不按持股比例分派盈利，为�；ね蹲史降睦�，可以约定投资方的分红比例高于其持股比例。
3、信息披露条款。为�；ね蹲史阶魑甑墓拘」啥闹槿�，一样平常会在投资协议中约定信息披露条款，如标的公司按期向投资方提供财务报表或审计报告、重大事项实时通知投资方等。
五、 反稀释条款
为避免标的公司后续融资稀释投资方的持股比例或股权价钱，一样平常会在投资协议中约定反稀释条款(Anti-Dilution Term)，包括反稀释持股比例的优先认购权条款(First RefusalRight)，以及反稀释股权价钱的最低价条款等。
1、优先认购权。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以增添注册资源方法引进新投资者，应在召开相关股东（大）会聚会之前通知本轮投资方，并详细说明新增发股权的数目、价钱以及拟认购方。本轮投资方有权但无义务，按其在标的公司的持股比例，按一律条件认购响应份额的新增股权。
2、最低价条款。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以任何方法引进新投资者，应确保新投资者的投资价钱不得低于本轮投资价钱。若是标的公司以新低价钱举行新的融资，则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其转让部分公司股权，或要求控股股东向本轮投资方支付现金，即以股权赔偿或现金赔偿的方法，以使本轮投资方的投资价钱降低至新低价钱。
六、 估值调解条款
估值调解条款又称为对赌条款(ValuationAdjustment Mechanism, VAM)，即标的公司控股股东向投资方允许，未实现约定的谋划指标（如净利润、主营营业收入等），或不可实现上市、挂牌或被并购目的，或泛起其他影响估值的情形（如损失营业资质、重大违约等）时，对约定的投资价钱举行调解或者提前退出。估值调解条款包括：
1、现金赔偿或股权赔偿。若标的公司的现实谋划指标低于允许的谋划指标，则控股股东应当向投资方举行现金赔偿，应赔偿现金=（1－年度现实谋划指标÷年度包管谋划指标）×投资方的现实投资金额－投资方持有股权时代已获得的现金分红和现金赔偿；或者以等额的标的公司股权向投资方举行股权赔偿。可是，股权赔偿机制可能导致标的公司的股权爆发转变，影响股权的稳固性，在上市审核中不易被羁系机关认可。
2、回购请求权(Redemption Option)。若是在约定的限期内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不可实现上市、挂牌或被并购目的，投资方有权要求控股股东其他股东购置其持有的标的公司股权，以实现退出；也可以约定溢价购置，溢价部分用于填补资金本钱或基础收益。若是投资方与标的公司签署该条款，则触发回购义务时将涉及镌汰标的公司的注册资源，操作程序较为重大，不建议接纳。
别的，凭证最高人民法院的司法判例，投资方与标的公司股东签署的对赌条款是签署方处分其各自工业的行为，应当认定为有用；但投资方与标的公司签署的对赌条款则涉及处分标的公司的工业，可能损害其他股东、债权人的利益，或导致股权不稳固和潜在争议，因而会被法院认定为无效。以是，无论是现金或股权赔送照旧回购，投资方都应当与标的公司股东签署协议并向其主张权力。
七、 出售权条款
为了在标的公司镌汰或损失投资价值的情形下实现退出，投资协议中也约定出售股权的�；ば蕴蹩�，包括但不限于：
1、随售权/配合出售权条款(Tag-Along Rights)。若是标的公司控股股东拟将其所有或部分股权直接或间接地出让给任何第三方，则投资方有权但无义务，在一律条件下，优先于控股东或者按其与控股股东之间的持股比例，将其持有的响应数目的股权售出给拟购置待售股权的第三方。
2、拖售权/强制出售权条款(Drag-Along Right)。若是在约定的限期内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不可实现上市、挂牌或被并购目的，或者触发其他约定条件，投资方有权强制标的公司的控股股东凭证投资方与第三方告竣的转让价钱和条件，和投资方配合向第三方转让股份。该条款有时也是一种对赌条款。
八、 整理优先权条款
若是标的公司谋划亏损最终休业整理，投资方未能实时退出，可以通过整理优先权条款(Liquidation Preference Right)镌汰损失。
应指出，我国现行执法不允许股东凌驾出资比例分取整理剩余工业。《公司法》第一百八十七条划定：“公司工业在划分支付整理用度、职工的人为、社会包管用度和法定赔偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余工业，有限责任公司凭证股东的出资比例分派，股份有限公司凭证股东持有的股份比例分派。”
虽然有以上划定，可是股东之间可以约定再分派赔偿机制。例如，投资协议中可以约定，爆发整理事务时，标的公司凭证相关执法及公司章程的划定依法支付相关用度、清偿债务、按出资比例向股东分派剩余工业后，若是投资方分得的工业低于其在标的公司的累计现实投资金额，控股股东应当无条件补足；也可以约定溢价补足，溢价部分用于填补资金本钱或基础收益。
股权投资的七种退出方法
文｜何兆东，
泉源｜云天使研究院，第一投行（ID:FirstInvestmentBank）
所谓退出是指股权投资机构或小我私家在其所投资的创业企业生长相对成熟后，将其持有的权益资源在市场上出售以收回投资并实现投资收益的历程。中国股权投资历经 20余年的蓬勃生长，资产治理规模已经凌驾5万亿元，每年投资项目数目近万个，投资金额超4500亿元。常见的退出方法主要有 IPO、并购、新三板挂牌、股转、回购、借壳、整理等。
图 1：2016 上半年退出方法概览
凭证已披露的数据显示，2016年上半年投资机构完成退出生意2053笔，其中新三板挂牌1644笔，占到退出的80%；并购150笔，在数目上首度凌驾IPO，占比7%；通过IPO退出的生意为146笔；而通过回购、借壳等方法退出只占所有退出数目的2%。那这些退出方法各有哪些特点呢 ？
一、IPO退出：投资人最喜欢的退出方法
IPO，首次果真刊行股票（Initial Public Offering），也就是常说的上市，是指企业生长成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值和退出的方法，主要分为境内上市和境外上市，境内上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常见的有港交所、纽交所和纳斯达克等。
图 2：投资机构支持上市企业数及融资额
2016年上半年海内上市企业达61家，全球规模内总的有82家中国企业上市，居全球之首，而股权投资机构支持上市的企业为48家，实现退出的机构有146家；而在2015年，股权投资机构支持上市的企业多达172家，实现退出的机构有580 家。
在证券市场杠杆的作用下，IPO之后，投资机构可抛售其手里持有的股票获得高额的收益。对企业来说，除了企业股票的增值，更主要的是资源市场对企业优异谋划业绩的认可，可使企业在证券市场上获得进一步生长的资金。
二、并刮滤出：未来最主要的退出方法
并购指一个企业或企业集团通过购置其他企业的所有或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的谋划治理，并购主要分为正向并购和反向并购，正向并购是指为了推动企业价值一连快速提升，将并购双方对价合并，投资机构股份被稀释之后继续持有或者直接退出；反向并购直接就是以投资退出为目的的并购，也就是主观上要兑现投资收益的行为。
图 3：并购案例数及并购金额
通过并刮滤出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，具有重大性较低、破费时间较少的特点，同时可选择无邪多样的并购方法，适合于创业企业业绩逐步上升，被吞并的企业之间还可以相互共享对方的资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率。
2016年上半年并刮滤出首超IPO，未来将会成为主要的退出渠道，这主要是由于新股刊行依旧趋于审慎状态，关于追求快速套现的资源而言，并购能更快实现退出。同时，随着行业的逐渐成熟，并购也是整合行业资源最有用的方法。
三、新三板退出：最受接待的退出方法
现在，新三板的转让方法有做市转让和协议转让两种。协议转让是指在股转系统主持下，生意双方通过洽谈协商，告竣股权生意；而做市转让则是在生意双方之间再添加一个居间者“做市商”。
2014年以前，通过新三板渠道退出的案例极为希罕，在2014年扩容并正式实验做市转让方法后，新三板退出逐渐受到投资机构的追捧。近两年来，新三板挂牌数和生意量突飞猛进，泛起井喷之势，2016上半年，新三板挂牌企业抵达7685家。新三板已经成为了中小企业举行股权融资最便当的市场。
对企业来说，鉴于新三板市场带来的融资功效和可能带来的并购预期，广告效应以及政府政策的支持等，是中小企业一个较量好的融资选择；对机构及小我私家来说，相对主板门槛更低的进入壁垒及其无邪的协议转让和做市转让制度，能更快实现退出。
四、借壳上市：另类的 IPO 退出
所谓借壳上市，指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的操作手段。
相对正在排队期待IPO的公司而言，借壳的平均时间大大镌汰，在所有资质都及格的情形下，半年内就能走完整个审批流程，借壳的本钱方面也少了重大的状师用度，并且无需果真企业的各项指标。
但证监会于6月17日就修改《上市公司重大资产重组步伐》向社会果真征求意见，这是重组步伐继2014年11月之后的又一次修改，旨在规范借壳上市行为，给“炒壳”降温。国家羁系政策的日趋完善和壳资源价钱的日益飙升也导致借壳上市日渐难题。
五、股权转让：快速的退出方法
股权转让指的是投资机构依法将自己的股东权益有偿转让给他人，套现退出的一种方法。常见的例如私下协议转让、在区域股权生意中心（即四板）果真挂牌转让等。2016年上半年股权投资机构通过股权转让退出的生意有35笔。
就股权转让而言，证监会对此种收购方法持勉励态度并宽免其强制收购要约义务，虽然通过协议收购非流通的公众股不但可以抵达并购目的，还可以获得由此带来的价钱租金；可是在股权转让时，重大的内部决议历程、繁琐的执法程序都成为一个影响股转乐成的因素。并且转让的价钱也远远低于二级市场退出的价钱。
六、回购：收益稳固的退出方法
回购主要分为治理层收购（MBO）和股东回购，是指企业谋划者或所有者从直投契构回购股份。
总体而言，企业回购方法的退出回报率低可是稳固，一些股东回购甚至是以送还类贷款的方法举行，总收益不到20%。故而上半年通过回刮滤出的生意只有7笔。
回刮滤出，关于企业而言，可以坚持公司的自力性，阻止因创业资源的退出给企业运营造成大的震惊，企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权，同时生意重大性较低，本钱也较低。
通常此种方法适用于那些谋划日趋稳固但上市无望的企业。
七、整理：投资人最不肯看到的退出方法
关于已确认项目失败的创业资源应尽早接纳整理方法退回以尽可能多地收回残留资源，其操作方法分为亏损清偿和亏损注销两种。近五年整理退出的案例总计不凌驾 50家。
整理是一个企业倒闭之前的止损步伐，并不是所有投资失败的企业都会举行休业整理，申请休业并举行整理是有本钱的，并且还要经由耗时长，较为重大的执法程。休业整理是不得已而为之的一种方法，优点是尚能收回部分投资。弱点是显而易见的，意味着本项目的投资亏损，资金收益率为负数。这也是我们宽大投资者最不肯意看到的退出方法。
总体而言，种种退出方法各有优弱点，详细方法的选择还要凭证市场情形、投资战略等举行决议。关于宽大投资者而言，最主要的照旧关注团队的整体实力、投资理念及投资项目，才华获得最知足的投资回报。
